برآوردهایی که کارشناسان از ارزش بالقوه شرکت ملی نفت انجام داده‌اند حکایت از وابستگی بسیار زیاد قیمت‌گذاری این شرکت به شرایط کسب و کاری کشور دارد. طبق بررسی‌ صورت گرفته قیمت شرکت ملی نفت در فضای کسب و کار فعلی و با دو روش تنزیل جریان نقدی در دسترس شرکت و مقایسه با شرکت‌های نفتی دیگر بین ۱ تا ۲۰‌میلیارد دلار است.

همچنین در شرایط حاضر و روش ارزش جایگزینی تاسیسات فعلی (روش سوم) رقم بسیار بالاتر و در محدوده ۱۵۰‌میلیارد دلار قرار می‌گیرد. با این حال طبق محاسبات اگر شرکت نفت در فضای کسب و کار  رقبایی چون آرامکو و ادنوک فعالیت کند، ارزش بالقوه آن به  ۵۰۰ تا ۱۳۰۰‌میلیارد دلار هم  خواهد  رسید.

رامین فروزنده، کارشناس انرژی و مشاور مدیریت در تحلیلی اختصاصی برای دنیای اقتصاد، ارزش بالقوه شرکت ملی نفت را در ۶ سناریو برآورد کرده است. با مطرح شدن بحث خصوصی‌سازی یا عرضه اولیه شرکت ملی نفت ایران و با وجود اینکه تقریبا روشن است چنین ایده‌ای همانند چند دهه اخیر به مرحله اجرا  نخواهد رسید، می‌توان به این سوال پرداخت که ارزش این شرکت چقدر می‌تواند باشد؟ هدف از این سوال دستیابی به تخمینی درباره ارزش این شرکت تحت مبانی و سناریوهای مختلف است تا بتوان به ریشه‌ها و دلالت‌های آن پرداخت،  نه آن که به یک ارزش‌گذاری دقیق و کامل دست یافت.

از این رو در پاسخ حاضر فرضیات متعددی برای ساده‌سازی تخمین به کار گرفته شده‌اند. مضافا نوشته حاضر علاوه بر روش‌های متعارف ارزش‌گذاری، از شیوه‌های بین‌المللی مرسوم در تخمین ارزش شرکت‌های نفتی، از جمله بر اساس میزان ذخایر (reserves) یا منابع (resources)، نیز بهره می‌گیرد. لازم به ذکر است که ارزیابی حاضر را باید به عنوان فتح بابی در این موضوع دانست و نه یک نتیجه‌گیری جامع.

ارزش بالقوه در شرایط فعلی

طبق تحلیل یادشده، مسیر روشن برای ارزش‌گذاری شرکت نفت در سناریوی استمرار شرایط فعلی این است که با نگاهی بلندمدت و بدون توجه به نوسانات کوتاه‌مدت فرضیاتی درباره قیمت نفت (حدود ۵۵ دلار)، سهم واقعی شرکت نفت از فروش محصولات (کمتر از ۱۰ درصد)، عدم بازپرداخت یا تاثیر قابل‌توجه بدهی چندده‌میلیارد دلاری شرکت نفت بر سود خالص آن، ارزش جایگزینی سرمایه‌گذاری صورت گرفته در ظرفیت تولید نفت و گاز (حدودا ۹‌میلیون بشکه در روز معادل نفت خام)، عدم رشد یا افت قابل‌توجه تولید، محدودیت شدید سرمایه‌گذاری در سطوح فعلی، ارزش پایین‌تر گاز در مقایسه با نفت (با توجه به فروش داخلی بخش عمده آن با قیمت پایین) و نرخ تنزیل ارزی ۱۴ درصد مطرح کرد.

با این فرضیات دو روش برای ارزش‌گذاری به کار گرفته شده است: تنزیل جریان نقدی در دسترس شرکت و مقایسه با شرکت‌های نفتی (شامل آرامکو، غول‌های نفتی بین‌المللی و شرکت‌های نفتی آمریکایی). نتایج نشان می‌دهد ارزش شرکت می‌تواند تا ۲۰‌میلیارد دلار باشد (با فرض اینکه بهترین شرایط دهه گذشته تکرار شود، که بعید است).

با وجود این، رقم محتمل (با توجه به شرایط واقعی امروز شرکت نفت) بیشتر نزدیک به ۲-۱‌میلیارد دلار است. این ارقام با فرض آن است که تولید نفت و گاز افت قابل‌توجهی پیدا نکند که این فرض نیز در شرایط فعلی بسیار خوش‌بینانه به شمار می‌آید.

ارزش‌گذاری فوق‌الذکر (۲۰‌میلیارد دلار در شرایط رویایی و ۲-۱‌میلیارد دلار در شرایط واقعی) در حالی صورت می‌گیرد که ارزش جایگزینی تاسیسات فعلی (روش سوم) بسیار بالاتر و در محدوده ۱۵۰‌میلیارد دلار قرار می‌گیرد. چنین اختلافی عجیب نیست و بسیاری از شرکت‌های بورس تهران کمابیش با این مساله مواجه هستند. توضیحی که درباره شرکت نفت می‌توان داد این است که بخش زیادی از فروش با قیمت‌های پایین‌تر از بازارهای محلی یا جهانی صورت می‌گیرد و از همین فروش نیز بخش عمده (عملا بیش از ۹۰ درصد، بر اساس گزارش موسسه SolutiEn و دیگر تخمین‌های صورت‌گرفته) به مصارف سهم دولت، صندوق توسعه ملی و دیگر موارد می‌رسد. طبیعتا چنین شرکتی متناسب با دارایی‌های خود نمی‌تواند ارزش خلق کند.

ارزش بالقوه در صورت تحول در کسب‌وکار

حال می‌توانیم به این سناریو بپردازیم که اگر شرکت نفت بتواند و بخواهد همانند رقبایی از قبیل آرامکو و ادنوک فعالیت کند ارزش بالقوه آن چه خواهد بود. این موضوع اولا نیازمند رفع تحریم (نه به صورت محدود، بلکه به صورتی که امکان حضور گسترده همه سرمایه‌گذاران و شرکت‌های بین‌المللی فراهم شود) و ثانیا اتخاذ استراتژی حضور بین‌المللی (اعم از پذیرش سرمایه‌گذار خارجی، حضور در بازارهای بین‌المللی و امثال آن) خواهد بود.

در چنین سناریویی با تقریب خوبی می‌توان انتظار داشت ارزش به واقعیت‌های بازار نزدیک باشد که البته دستیابی به چنین وضعیتی نیازمند پیش‌زمینه‌هایی (همانند تغییر اساسی در رابطه مالی شرکت نفت و دولت) خواهد بود. در این سناریو با بهره‌گیری از ارقام و روش‌های بین‌المللی ارزش‌گذاری در صنعت نفت و گاز (به طور خاص چهار مرجع یعنی Rystad Energy، Wood Mackenzie، Energy Intelligence و S&P Global Platts) سه تخمین از ارزش بالقوه شرکت نفت ارائه شده است:

۱) براساس تولید شرکت آرامکو: ارزش حداقل ۶۰۰‌میلیارد دلار خواهد بود. این رقم با لحاظ ظرفیت تولید ۱۴‌میلیون معادل نفت خام آرامکو و سهم نسبتا پایین گاز از کل تولید به دست آمده است. چنان‌چه در این سناریو شرکت نفت بتواند به ظرفیت تولید ۱۲‌میلیونی (نفت و گاز) برسد و قیمت گاز به نفت نزدیک شود (براساس ارزش حرارتی)، ارزش شرکت نفت می‌تواند تا حدود ۱۳۰۰‌میلیارد دلار افزایش یابد.

۲) براساس منابع نفتی آرامکو و ذخایر گازی گازپروم: ارزش حدود ۴۰۰‌میلیارد دلار با حذف تاثیر تحریم بر گازپروم و فرض فروش بخش عمده گاز کشور به قیمت‌های پایین.

۳) براساس ارزش معاملات ادغام و تملیک (M&A) صورت‌گرفته در حوزه دریای شمال: ارزش حدود ۵۰۰‌میلیارد دلار با استفاده از ارقام ارزش ذخایر و منابع (دلار به ازای هر بشکه) در معاملات بزرگ (بالاتر از ۳۰۰‌میلیون دلار) صورت‌‌گرفته در انگلستان و نروژ طی بازه زمانی مورد بررسی و تعدیل آن.

همان‌طور که انتظار می‌رود، در سناریوی تحول کسب‌وکار ارزش شرکت نفت بسیار بالاتر از سناریوی قبلی (از جمله ارزش جایگزینی تاسیسات) است، چنان که مالکان یک شرکت تجاری متعارف از تاسیس و تداوم فعالیت شرکت خود انتظار دارند. با این توضیح و اگرچه در انتخاب شرکت‌ها و بازارها یا فروض ساده‌کننده می‌توان تغییرات زیادی انجام داد، نتیجه‌گیری اصلی کماکان پابرجاست: ارزش بالقوه شرکت نفت می‌تواند بسیار بالاتر از آنچه باشد که امروز متصور است. به عنوان شاهدی بر این مدعا، می‌توان به ارزش بازار ۱.۵ تریلیون دلاری آرامکو (به عنوان شرکتی که تا اوایل دهه ۱۹۷۰ میلادی رقیبی تقریبا هم‌اندازه با شرکت نفت ایران بود) و ارزش بازار بیش از ۷۰‌میلیارد دلاری بخش گاز (و نه کل بخش‌های) شرکت ادنوک اشاره کرد.

داستان ارزش شرکت نفت

اگر بخواهیم خلاصه‌ای ساختارمند از شش برآورد فوق‌الذکر ارائه دهیم، باید از منابع و ذخایر نفت و گاز شروع کنیم. براساس عمده تخمین‌ها، ایران به لحاظ مجموع ذخایر در رتبه نخست جهان قرار دارد و با هر برآوردی ایران یکی از کشورهای تراز اول در شاخص فوق به شمار می‌آید. اکتشاف و تولید این منابع به صورتی تقریبا انحصاری توسط شرکت نفت صورت می‌گیرد. طی دورانی (سال‌های نخست دهه ۱۹۷۰ میلادی) شرکت نفت توانست از این جایگاه (عمدتا در نفت) برای راهبری بازار و اوپک بهره گیرد که نتیجه آن سیل عظیم درآمدهای نفتی، ثبت رکورد تولید ۶‌میلیونی و مطرح شدن چشم‌انداز راهبردی صادرات بیش از ۸‌میلیونی نفت بود. این مسیر در شرکت نفت ایران به دلایل متعدد (به ویژه تحریم و سازوکارهای مدیریت کلان اقتصاد) متوقف شده، اما در شرکت‌هایی مانند آرامکو و ادنوک آغاز و امتداد یافته است.

 نتیجه آن که سرمایه‌گذاری صورت‌گرفته در تاسیسات شرکت نفت برای بهره‌گیری از مخازن و منابع (که طی چند دهه اخیر شامل گاز هم شده است) ناکافی بوده و فاقد بازده مناسب در مقایسه با رقبای تراز اول منطقه بوده است. به عنوان نمونه (چنان که نگارنده هفت سال قبل برای نخستین بار با طرح نظریه «لزوم تولید ۸‌میلیونی نفت» مطرح کرد) از منظر فنی و اقتصادی منابع نفت ایران برای تولید حداقل ۸میلیون بشکه در روز کفایت می‌کند و اختلاف تولید فعلی با این رقم پتانسیل گم‌شده نفت کشور است. مسائلی از قبیل ناکارآمدی سازمانی، رابطه مالی حاکم بر روابط شرکت نفت و دولت و عدم سرمایه‌گذاری مناسب در حفظ و نگهداشت نیز موجب شده تا همین تاسیسات نتوانند به شکلی شایسته در خدمت خلق ارزش (در سطح ملی و در سطح شرکت نفت) درآیند. 

نکته مهم (و شاید مهم‌ترین نکته مطلب حاضر) این که شرکت نفت نمونه‌ای از آن چیزی است که در سطح کلان در اقتصاد ایران طی چند دهه اخیر شاهد آن بوده‌ایم: با نگاه به منابع، ظرفیت خلق ارزش بسیار بالاست، اما با لحاظ شرایط محیط کسب‌وکار، بخش زیادی از این ظرفیت محقق نشده است.

منتشره در دنیای اقتصاد

برجام چه تاثیری بر شکل‌گیری توافق تاریخی اوپک داشت؟

پیش از اجرای برجام، و حتی قبل از آنکه ایران و 1+5 به توافقی در این باره دست یابند، وزیر نفت بارها از بازگشت ایران به بازار نفت بلافاصله پس از رفع تحریم‌ها سخن گفته بود. شاید گفتن این حرف‌ها در روزگار نفت 100 دلاری معنایی داشت، اما تحقق و اجرای آن در زمانی که قیمت نفت به کمتر از 40 و حتی 30 دلار رسیده بود، دشوار به نظر می‌آمد؛ چراکه اولاً بازار در شرایط مازاد عرضه نسبت به مصرف قرار داشت و ثانیاً اصل امکان افزایش تولید با توجه به سال‌های متمادی عدم سرمایه‌گذاری و پیش‌بینی افت طبیعی توان تولید، مبهم می‌نمود. ابهام دوم، به سرعت رفع شد و افزایش توان تولید ایران به مدد نگهداشت مناسب توان تولید در مناطق نفت‌خیز جنوب؛ و نیز افزایش برداشت ایران از میادین مشترک غرب کارون، رقم خورد؛ اما مساله اصلی به قوت خود باقی بود: قیمت‌های نفت.
ایران بازگشت خود را به توان تولید پیش از تحریم‌ها، یک حق طبیعی می‌دانست و کاهش قیمت‌ها را در نتیجه افزایش تولید کشورهایی می‌دانست که در زمان تحریم، نه‌تنها جای خالی ایران را پر کردند؛ که حتی از سقف مصوب در نظر گرفته‌شده برای سازمان کشورهای صادرکننده نفت (اوپک) نیز فراتر رفتند. در نتیجه، پاسخ مقام‌های کشور به فریز نفتی پیش از رسیدن به تولید پیشین، منفی بود. آنها حتی در نشست دوحه نیز شرکت نکردند تا عربستان نیز در واکنش، تن به توافق ندهد. هدف، افزایش تولید تا سطح پیش از تحریم‌ها بود و بدون پذیرش این امر، ایران هر توافقی را ناممکن می‌شمرد. در حالی که تا ماه‌های قبل ایران بود که از لزوم نقش‌آفرینی اوپک در موازنه بازار نفت می‌گفت و عربستان و معدود کشورهای هم‌پیمان آن در سازمان مخالفت می‌کردند، اکنون همه از لزوم فریز نفتی می‌گفتند و ایران با اتکا به امکانی که پس از برجام برای رشد صادرات و تولید نفت فراهم آمده بود، ساز مخالف می‌زد و از بازگشت به دوران پیش از تحریم می‌گفت.
با اجرای برجام، نه‌تنها صادرات به مقاصد آسیایی افزایش یافت، که صادرات به اروپا نیز از سر گرفته شد و این‌گونه بود که در نشست الجزایر، پیشنهاد منصفانه‌تری مطرح شد: همه کشورها تولید خود را کاهش دهند، ولی ایران، لیبی و نیجریه معاف شوند. جزئیات به نشست تاریخی اوپک در 30نوامبر رسید؛ تا ایران، روسیه و عربستان توافقی تاریخی را رقم بزنند: کاهش 2 /1میلیون بشکه‌ای تولید اوپک و 600 هزار بشکه‌ای غیراوپک. ایران در این میان اجازه یافت کاهش را نسبت به رکورد تولید خود در 16 سال گذشته صورت دهد، یعنی رقمی در حدود 2 /4-1 /4 میلیون بشکه در روز که مسوولان ایرانی آن را 975 /3 میلیون ثبت کرده بودند. با این توافق، تولید نفت ایران نسبت به آخرین رقم‌ها نه‌تنها کاهش نمی‌یافت، بلکه در عمل با رشدی 90 هزاربشکه‌ای نیز مواجه می‌شد؛ چراکه بر اساس منابع ثانویه ایران در ماه اکتبر 707 /3 میلیون بشکه در روز تولید کرده بود و طبق توافق اجازه داشت 797 /3 میلیون بشکه در روز تولید کند. ایران، که بعد از اجرای برجام توانسته بود یک گام در سیاست خارجی خود با غرب به پیش رود، اکنون و با نقش‌آفرینی روسیه توانست باوجود تنش‌های موجود، به توافقی روشن با عربستان برسد؛ توافقی که شاید خوش‌بینانه باشد ولی با توجه به روی کار آمدن ترامپ، احتمال دارد آغاز تنش‌ها باشد اما بدون برجام حتی تصور آن هم ممکن نبود.

منتشرشده در شماره 203 تجارت فردا